Tools, Tipps & Tricks rund um Unternehmenstransaktionen.

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  • Due Diligence Checklist [40 Pages | DE/EN/PL | PDF | 500 KB]
    Deutsch (DE) 
    Dreisprachige Checkliste, die einen Überblick über mögliche bei einem Unternehmenskauf bzw. Unternehmensverkauf relevanten Daten gibt.
    Englisch (EN) Checklist of possible relevant information during a company buy or company sale process in three languages.
    Polski (PL) Trójjęzyczny lista kontrolna, która daje przegląd możliwe istotne w zakup firmy lub danych o sprzedaży firmy.

  • Projektverlauf eines Unternehmensverkaufs
    Übersicht über die systematische Gestaltung eines professionellen Firmenverkaufs
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Ein kurzer Ausflug in die Sprachwelt bei Unternehmenstransaktionen

Vielen Bereichen unseres Lebens sind inzwischen durchdrungen von angelsächsischen Begriffen. Neben dem Alltagsgebrauch ist oft ein Fachvokabular der englischen Begriffe notwendig, um eine zuverlässige Kommunikation sicherstellen zu können. Das trifft insbesondere auf global operierende Branchen zu, wie z. B. die Informationstechnik und den Finanzbereich. Das Fachvokabular und der Sprachduktus gehen dabei schnell in Fleisch und Blut über. Wie sehr diese Durchdringung ist, merkt man vor allem im Gespräch mit fachfremden Personen. Wie war nochmal der deutsche Begriff dafür oder wie kann ich das umschreiben? …

Als M&A-Advisor - Entschuldigung: Als Berater für Unternehmenstransaktionen (Mergers & Acquisitions = Fusionen und Übernahmen) steht man mit seinem Mandanten einem Investor gegenüber, für den M&A das Tagesgeschäft darstellt. Damit der „Deal“ (die Transaktion) zustande kommen kann, müssen sprachlich und inhaltlich die Informationen in den Gesprächen korrekt übermittelt werden. Kreative Finanzkonstrukte und rechtliche Aspekte sind dabei besondere Hürden. Doch bis es zu diesen Gesprächen kommt sind schon viele Fachbegriffe gefallen.

Ganz am Anfang des M&A-Mandats steht der sogenannte „Beauty Contest“, auch „Pitch“ genannt. Bei diesem Schönheitswettbewerb möchte der M&A-Berater seine Persönlichkeit und seine Kompetenz verkaufen. Hat der M&A-Berater schließlich das Mandat zum Verkauf („Sell Side“) oder das „Buy Side“-Mandat zur Suche nach potentiellen Übernahmezielen („Targets“) erhalten, dann erstellt er z. B. bei einem Verkaufsprozess („Sales Process") zunächst ein „Information Memorandum“. In diesem Dokument wird das Unternehmen für den „Potential Purchaser“ (möglichen Käufer) umfassend beschrieben. Dabei werden Geschäftsmodell, Markt und Wettbewerbssituation, Produkte, Organisation, sowie die mittelfristige Planung („Business Plan“) dargelegt. Außerdem wird eine „Indicative Valuation“, also eine erste richtungsweisende Bewertung, des Zielunternehmens („Target“) durchgeführt. Auf Basis der Selektion der potentiellen Übernehmer („Potential Buyer“) wird eine sog. „Long List“ erstellt. Gemeinsam mit dem Mandanten entwickelt der Berater schließlich eine „Short List“ potentieller Käufer, die der Erstansprache („Marketing Approach“) dient.

Besteht bei einem Kandidat ein seriöses Kaufinteresse, dann erhält er nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung („Confidentiality Agreement“, oft auch „NDA - Non Disclosure Agreement“ genannt) das Informationsmemorandum. Die vom Verkäufer gemeinsam mit dem Berater ausgewählten interessantesten Kandidaten („Potential Buyers“) werden aufgefordert, einen harten „Letter of Intent“  (Absichtserklärung), ein „Non-Binding Offer“ (unverbindlichen Kaufpreisangebot) abzugeben. Ggf. wird das Kaufobjekt auch im Rahmen eines „Bid“-Verfahrens oder einer „Auction“ (Biet-/Auktionsverfahren) veräußert.

Zentrale Rolle spielt dabei der Unternehmenswert („Enterprise Value“), der stark vereinfacht Grundlage eines möglichen Kaufpreises darstellt. Oft wird hier über „Multiples“ geredet - also Multiplikatoren, die typischerweise auf den „EBIT - Earn Before Interest and Taxes“ (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) angewandt einen groben Unternehmenswert ergeben. Diese „Multiples“ leiten sich aus vergangenen branchenspezifischen Unternehmenswerten und der Größe des Unternehmens ab. Alternativ oder parallel dazu gibt es selbstverständlich noch weitere Methoden den Unternehmenswert zu bestimmen. Sowohl in den Angeboten, als auch in den späteren Verträgen werden neben dem Kaufpreis noch allerhand spezifische Faktoren untergebracht. Auf Grund der Fülle hier nur kurz häufig angewandte Begrifflichkeiten:

Insbesondere finanzielle Konstrukte werden hierbei mit englischen Fachtermini versehen. Um (Wert-)Schwankungen zwischen den Verhandlungen und dem Abschluss abzudecken greift man mitunter auf "Locked Box"-Mechanismus oder "Purchase Price Adjustments" zurück. Letzteres ist eine Anpassung der "Assets" (Vermögenswerte) zwischen Verhandlung und Abschluss der Transaktion. Da diese Vorgehensweise oft mit einigem Aufwand (z. B. Zwischenabschluss) verbunden ist, bietet sich der "Locked-Box"-Mechanismus an. Hierbei wird vertraglich sichergestellt, dass es bis zur Vertragserfüllung zu keinem unvereinbarten Abfluss von Mitteln ab dem als Referenz genommenen letzten Bilanzstichtag kommen darf.

Oft wird ein Teil des Kaufpreises erst zu einem späteren Zeitpunkt gezahlt. Bei der "Deferred Compensation" wird eine Zahlung erst nach einer bestimmten Frist nach Vertragserfüllung erbracht. Bei der „Earn-Out“-Regelung wird zusätzlich ein Teil des Kaufpreises abhängig vom (im Business Plan versprochenen) Geschäftserfolg der Folgejahre gezahlt. Ggf. wird dabei auf ein "Escrow (Account)" zurückgegriffen, d. h. auf ein Treuhandkonto, um eventuelle Garantieansprüche abzusichern.

Oft wird auch von einer „NewCo“ geredet - eine neue Gesellschaft / Gesellschaftskonstrukt in der das „Target“ nach der erfolgreichen Übernahme darin aufgeht. Auch die Form des geplanten „Deals“ ist wichtig. Soll es sich um einen „Share Deal“, also der Übernahme von Unternehmensanteilen oder um einen „Asset Deal“, also die Übernahme ausgewählter Bestandteile des Unternehmens, handeln?

Bis zur Übernahme sind aber noch einige Schritte zu gehen. So erhalten die ausgewählten Interessenten die Möglichkeit zur „Due Diligence“, d. h. zur detaillierten Prüfung der Bereiche Finanzen, Steuern, Recht, Technologie und Markt. Diese Prüfung findet im sogenannten „Data Room“ statt, einem physischen oder virtuellen Raum, im dem alle relevanten Dokumente abgelegt sind. Nach der „Due Diligence“ werden die potentiellen Käufer aufgefordert, ein verbindliches Angebot („Binding Offer“) abzugeben. Mit dem attraktivsten potentiellen Übernehmer werden dann exklusive Verhandlungen geführt. Haben sich Käufer und Verkäufer auf eine finale Version des Kaufvertrages geeinigt, so kommt es dann zum „Signing“ bzw. „Closing“. Damit ist die Unterzeichnung des Kaufvertrages bzw. der erfolgreiche Transaktionsabschluss gemeint.

Wie diese knappe Zusammenfassung des Transaktionsprozesses bereits vermuten lässt, ist die Anzahl der M&A-Fachvokabeln gigantisch. Ohne große Ausschweife ließen sich damit ganze Bücher füllen. Umso wichtiger ist es das Fachchinesisch genau zu verstehen. Ein guter M&A-Berater muss deshalb auch ein perfekter Dolmetscher sein, denn sonst verstehen irgendwann alle nur noch spanisch.

Unter dem Begriff Seed Capital (auch „seed financing“ oder „seed money“ genannt) versteht man ein Finanzierungsinstrument, das bei neu entstandenen, innovativen, kleinen bis mittleren Unternehmen eingesetzt wird („early stage financing“). Diese Unternehmen leiden angesichts der frühen Entwicklungsphase unter Kapitalmangel. Sie verfügen in aller Regel nur über eingeschränkte Möglichkeiten für den Erhalt eines Bankkredites. Seed Capital ist also die Bezeichnung für Beteiligungskapital, das einem zukünftigen Unternehmen in einer Phase zufließt, in der es noch als "Geschäftsidee" existiert.

Die jungen, in der Entwicklungsphase befindlichen Unternehmen benutzen das Seed Capital also zum Zwecke der Vorfinanzierung, z. B.

  • zum Bau und Verbesserung des Prototyps,
  • zur Durchführung in ersten Marktforschungen,
  • zur Bezahlung der Patentprozedur,
  • zur Vervollständigung des Managements.

Seed Kapitalgeber sind meist öffentlich-private Fonds (Informal equity), z. B. in Form sog. Business Angels.

Nach einer sorgfältigen Prüfung der Unternehmenslage, Risikoeinschätzung und der bestehenden Investitionschancen, kaufen die Fonds die Aktien oder Geschäftsanteile in dem ausgesuchten Zielunternehmen. Die Fonds bleiben nach der Seed Phase in den meisten Fällen als Minderheitsanteilseigner in der Gesellschaft. Sie überwachen die Investition während ihrer ganzen Laufzeit und können auch das Unternehmen in Lösung der Managementfragen beraten und unterstützen. Der Exit erfolgt durch Veräußerung der Aktien oder Geschäftsanteile an den Firmeneigentümern oder durch ein öffentliches Angebot (IPO – Börsenemission).

International beträgt die übliche Höhe des eingesetzten Seed Capital durchschnittlich 300.000 EURO. Die Laufzeit der Investition erstreckt sich zwischen 5 bis 10 Jahren.

Wie überall in der Marktwirtschaft ist der Erfolg eines M&A-Verkaufsprozesses abhängig von Angebot und Nachfrage. Wichtig ist aber vor allem auch die strukturierte und systematische Vorgehensweise bei der Durchführung eines Unternehmensverkaufs. Dazu gehören unter anderem eine gründliche Analyse, sorgfältige Recherche und ein attraktives Informationsmemorandum. Im Folgenden wird der Projektablauf eines professionellen Firmenverkaufs skizziert.

Weiterlesen: Projektverlauf eines Unternehmensverkaufs

Bei Unternehmenstransaktionen wird häufig über die Höhe des Kaufpreises gestritten. Der Käufer betrachtet die optimistischen Planungen des Verkäufers kritisch. Umgekehrt sieht der Verkäufer in den Risikobetrachtungen der Käuferseite ausschließlich den Versuch, den Kaufpreis nach unten diskutieren zu wollen. Verhandlungen über Unternehmenskäufe und -verkäufe scheitern nicht selten genau an dieser Stelle. Dabei hätte man die Diskussionen verkürzen können, hätte man statt dessen eine für beide Seiten faire Earn-out-Klausel verhandelt.

Bei der Earn-out-Klausel handelt es sich um ergänzende Preis- bzw. Garantievereinbarungen, die zu einer Minderung oder auch Erhöhung des Kaufpreises führen, sofern die IST-Entwicklung der Zukunft von den Planwerten abweicht. Beispielsweise wird ein Basis-Kaufpreis festgelegt. Bei Erreichen oder Überschreiten bestimmter Plan-Ergebnisse werden dann zusätzlich variable Kaufpreisbestandteile vergütet. Der gesamte Kaufpreis versteht sich damit als Barwert aller Zahlungen, die über einen bestimmten Zeitraum an den Verkäufer des Unternehmens fließen.

Die Vorteile einer Earn-out-Klausel für Unternehmenskäufer und Unternehmensverkäufer liegen auf der Hand:

Der Käufer gewinnt mehr Sicherheit und zahlt den erhöhten Kaufpreis nur, wenn die Zielwerte tatsächlich erreicht wurden.
Beim Käufer verbessert sich nicht nur dessen Sicherheitslage, sondern er erhält auch einen teilweise erheblichen Finanzierungseffekt. Der den Basiskaufpreis übersteigende Betrag wird nicht sofort fällig. Die Zahlung erstreckt sich über die Laufzeit der Vereinbarung und wird meist in mehreren Tranchen abgewickelt.
Bei einem sich gut entwickelnden Unternehmen erhält der Verkäufer häufig einen höheren Kaufpreis als er ursprünglich erwartet hatte. Allerdings sollte der Verkäufer darauf achten, dass er während der Laufzeit der Vereinbarung an maßgeblicher Stelle die Geschäfts- und Bilanzierungspolitik des Übernehmers überwachen oder gar mitbestimmen kann.

Strategischer Wettbewerbsvorteil Unternehmensfinanzierung?

Als Beratungsunternehmen im Bereich Mergers & Acquisitions sowie Corporate Finance genießen wir das Privileg, ein breites Spektrum von Unternehmen im Rahmen der gemeinsamen Projekte innerhalb vergleichsweise kurzer Zeit sehr „intim“ kennenzulernen.

Im Rahmen unserer Projekte stellt sich in fast allen Fällen früher oder später die Frage nach den individuellen strategischen Vorzügen („USP“) aber auch Nachteilen, die es gilt zu identifizieren. Zumeist sind es die spezielle Marktpositionierung, das Produktspektrum oder das individuelle Know-how, das ein Unternehmen vom Wettbewerb abgrenzt. Gerade in letzter Zeit hat im Ranking der Unternehmen jedoch ein Wettbewerbsaspekt an Bedeutung gewonnen, der noch vor wenigen Monaten höchstens ergänzend genannt wurde – die nachhaltige Aufstellung der Unternehmensfinanzierung. Vor dem Hintergrund der globalen Finanzkrise hat hier ein zum Teil schmerzhaftes Umdenken stattgefunden.

Um es etwas plakativ zu formulieren, das beste Unternehmenskonzept, die innovativsten Produkte, die beste Vertriebs- und Marketingstrategie ist wertlos, insofern dies nicht durch eine nachhaltige Kapitalstrategie abgesichert ist.

Grenzen der klassischen Unternehmensfinanzierung

Die traditionelle Unternehmensfinanzierung im Mittelstand besteht in aller Regel aus der Kombination aus unternehmerischen Eigenkapital und bankenseitigem Fremdkapital z. B. in Form von Darlehen oder Kontokorrentlinien. Der Möglichkeit der Ausweitung der Finanzierung über Fremdmittel ist dabei nicht unendlich, sondern nicht zuletzt durch bankenspezifische Vorschriften (Basel II etc.) vor allem abhängig von der Eigenkapitalausstattung des Unternehmens.

Auf Sicht ist daher für den nachhaltigen Unternehmenserfolg eine ausreichende Eigenkapitalausstattung unabdingbar. „Woher nehmen, wenn nicht stehlen“ mag der eine oder andere meinen - die Möglichkeiten des organischen Eigenkapitalzuwachses durch thesaurierte Gewinne sind begrenzt. Auch Beteiligungsgesellschaften geben sich aufgrund der begrenzten Refinanzierungsmöglichkeiten in den letzten Monaten tendenziell eher „zugeknöpft“. Der Börsengang als der klassische Weg zur Schaffung von Eigenkapital ist für die überwiegende Anzahl gerade der mittelständischen Unternehmen nicht möglich oder sinnvoll.

Private Placement – Prinzip und Begriff

Vor diesem Hintergrund erlebt Private Placement in jüngster Zeit eine Renaissance. Für den neudeutschen Begriff Private Placement gibt es keine allgemein verbindliche Definition. Üblicherweise redet man von Private Placement, wenn sich ein Unternehmen direkt über den nicht börsennotierten Kapitalmarkt vorzugsweise mit Eigenkapital oder eigenkapitalnahen Finanzinstrumenten finanziert.

Das Prinzip des Private Placement besteht darin, dass die Unternehmen selbst Wertpapiere oder wertpapierlose Vermögensanlagen an ihrer Gesellschaft am freien Kapitalmarkt platzieren. Je nach Umfang und Komplexität des „einzusammelnden Kapitalpaketes“ kann die Realisation der Emission durch das Unternehmen selbst, durch Investmentbanken, Finanzvertriebe oder gerade im Mittelstand unter Zuhilfenahme seriöser Beratungshäuser erfolgen.

Der freie Kapitalmarkt ist aufgrund der breit gestreuten Marktteilnehmer (Privatpersonen, Unternehmen, institutionelle Anleger, Fonds, Beteiligungsgesellschaften, etc.) und Produkte auf den ersten Blick unübersichtlich und wird vielleicht deswegen von mehr oder minder berufenem Munde gerne als „grauer Kapitalmarkt“ bezeichnet.

Man darf hierbei jedoch nicht übersehen, dass sich z. B. Banken mit Sparbriefen, eigenen festverzinslichen Wertpapieren usw. eben über dieses vermeintlich „graue“ Marktsegment refinanzieren. Auch Beteiligungsgesellschaften und Investmentfonds müssen sich refinanzieren und gehen im Prinzip den Weg des Private Placement im weiteren Sinne.

Was liegt also in Zeiten, in denen Banken und andere klassischen Finanzierer für die Unternehmensfinanzierung „ausfallen“ näher, als deren Financiers im Rahmen eines Private Placements direkt anzusprechen? Gerade Unternehmen aus dem Bereich erneuerbarer Energien verstehen es in jüngster Zeit bestens, sich Private Placement als effizientes Mittel der Kapitalbeschaffung zunutze zu machen.

Der freie Kapitalmarkt darf keinesfalls als rechtsfreier Raum gesehen werden. Eine Reihe einschlägiger Gesetze und ergänzender Rechtssprechung gewährleisten klare Spielregeln zum Schutze aller Beteiligten. Der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) müssen beispielsweise die bei größeren Emissionen erforderlichen Emissionsprospekte zur Genehmigung vorgelegt werden, etc.

Finanzierungsinstrumente im Kontext Private Placement

Ähnlich vielfältig wie die Marktteilnehmer am freien Kapitalmarkt sind dessen Produkte. Als Finanzierungsinstrumente im Rahmen eines Private Placement stehen grundsätzlich drei Kapitalklassen zur Verfügung

1) Eigenkapital, z. B. als
a. Aktien
b. Kommanditanteile

2) Mezzaninekapital, z. B. als
a. Stille Beteiligung
b. Genussrecht
c. Nachranganleihe / -darlehen

3) Fremdkapital, z. B. als
a. Anleihen
b. Schuldverschreibungen.

Die Auswahl des geeigneten Finanzierungsinstruments für das betreffende Unternehmen ist abhängig von einer Reihe nicht unerheblicher Entscheidungskriterien:

- Einflussnahme der Kapitalgeber auf das Unternehmen
- Verweildauer des angeworbenen Kapitals im Unternehmen
- Informationspflichten gegenüber den Investoren
- Art der Verzinsung (gewinnabhängig, fest, Mischformen)
- Gewinn- / Verlustbeteiligung
- Bilanzielle Auswirkung z. B. auf die Eigenkapitalquote
- Wandelbarkeit von Fremd- in Eigenkapital
- etc.

Nicht selten werden vor diesem Hintergrund verschiede Finanzierungsinstrumente im Rahmen eines Private Placement kombiniert.

Konzeption und Vorbereitung

Ganz generell gilt, dass einer privaten Platzierung ein sorgfältig und professionell geführter Konzeptionsprozess vorausgehen muss, dessen ausführliche Erläuterung den Rahmen dieses Aufsatzes deutlich sprengen würde.

Elemente der Vorbereitungsphase sind unter anderem

- Entwicklung einer belastbaren Kapitalstrategie für das Unternehmen
- Auswahl der geeigneten Finanzierungsinstrumente
- Definition des Emissionsvolumens
- Planung der Anteilsstückelung
- Wahl der Zielinvestorengruppen
- Auswahl der Vertriebswege (Eigenvertrieb, Investmentbank, Finanzvertrieb, Beratungshaus, etc.)
- Marketingmaßnahmen (Roadshows, Onlinemarketing, etc.)
- etc.

Je nach Volumen, Zielgruppe und Anzahl der anzusprechenden Zielinvestoren kann es erforderlich sein, dass ein sogenannter Emissionsprospekt erstellt werden muss, der von der BaFin vor der Veröffentlichung genehmigt werden muss. Form und Inhalte des Prospekts sind gesetzlich vorgeschrieben und es ist in aller Regel sinnvoll, hierzu Professionals für die Erstellung zu beauftragen. Die sehr strenge Prospekthaftung im Sinne des Anlegerschutzes bedingt gerade hier höchste Sorgfalt.

Aber auch ungeachtet einer möglichen Prospektpflicht ist es notwendig, für jede Phase des Emissionsprozesses geeignete Dokumente und Informationen zur Verfügung zu haben. Der Erfolg eines Private Placement ist maßgeblich durch dessen Vertriebs- und Marketingpolitik abhängig.

Emissionsprozess

Anders als beim Börsengang ist Private Placement nicht auf einen spezifischen Zeitpunkt (IPO) fixiert, sondern der Platzierungsprozess zieht sich je nach Umfang und Stückelung des Emissionsvolumens über mehrere Monate oder im Extremfall sogar Jahre. Dies mag auf den ersten Blick als Nachteil gesehen werden, bietet aber den Vorteil der höheren Flexibilität und Unabhängigkeit von temporären Marktströmungen.

Inwieweit für das Private Placement nur eine kleine Gruppe von z. B. 5 - 10 Privatinvestoren (z. B. im Rahmen einer Friends- and Family-Aktion) angeworben werden soll oder die Platzierung an > 1000 Kleinanleger möglichst breit gestreut werden soll muss im Rahmen der Konzeption abgewogen werden. Gerade der zweit genannte Fall rückt den Platzierungsprozess hinsichtlich Aufwand und Komplexität in Richtung Börsengang. Man spricht in diesem Fall gerne von einem „kleinen Going Public“ oder „Pre-IPO“.

Investor Relations

Wie bereits ausgeführt, muss ein Private Placement von professionellen Marketingmaßnahmen begleitet werden. Es wäre jedoch falsch anzunehmen, dass diese Aktivitäten nach einer erfolgreichen Platzierung beendet sind.

Für das Management bedeutet Private Placement oftmals der Beginn von regelmäßigen Aktivitäten im Rahmen der sogenannten „Investor Relations“. Auch hier sind Art und Umfang durch die Konzeption des Private Placement bedingt. Bei der Ausgabe von Genussscheinen kann beispielsweise ein regelmäßiger Anlegerbrief ausreichend sein, während Aktionäre nicht nur im Rahmen der Hauptversammlung eine andere Erwartungshaltung einnehmen werden.

Fazit

Privat Placement ist ein zeitgemäßes Instrument der Unternehmensfinanzierung gerade für den gehobenen Mittelstand vor dem Hintergrund zunehmenden Bedeutung der Eigenkapitalquoten. Eine Privatplatzierung verlangt ohne Zweifel eine umfangreiche und kompetente Konzeption bzw. Umsetzung. Für viele Unternehmen bedeutet ein erfolgreiches Private Placement andererseits den Aufstieg in eine höhere Unternehmensliga. Untermauert wird diese These durch Studien, die besagen, dass Unternehmen mit außerbörslichem Eigenkapital in der Regel fast doppelt so schnell wachsen, als ihre Wettbewerber, womit sich der Kreis zur Unternehmensfinanzierung als Wettbewerbsvorteil schließen sollte.